
摘 要
►主线逻辑相互对冲,利率定价陷入纠结
3月中旬,随着中东地缘冲突持续发酵,全球不确定性加剧了国内权益资产的波动。然而,市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多,原因在于,原油价格攀升,全球通胀压力激增,国内债市定价相应趋于保守,10年、30年国债活跃券收益率持稳于1.83%、2.30%。
►通胀、风险偏好、资金面,3月下旬三大关注点
首先,通胀逻辑依然是重中之重,也是当前利率下行的最大阻力。3月16日以来,迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至150美元/桶之上,相对布油现货的溢价幅度接近50美元/桶,指向局部地区的原油供需已进入极不平衡的状态。未来一周,原油定价分歧可能会进一步放大。一方面,伊朗或有意放开霍尔木兹海峡的通行;但另一方面,以色列称要进一步加大对伊的军事打击力度。整体来看,在油价明确见顶信号出现以前,债市对于通胀问题的担忧情绪大概率会持续。
其次,股市行情调整,对于当下债市或是双刃剑。3月以来,主动权益产品被净赎回的同时,固收+产品同样面临负债流失的挑战,且流失的压力正在逐周放大。若固收+产品被密集赎回,其或优先考虑卖债换取流动性,进而引发以二永品种带头的债市调整。此外,随着上证指数回到开年点位之下,股市多空拉锯战或加剧,如果股市的不稳定性增加,风险偏好持续下降,资金或因避险诉求更多分流至债市,有利于债市的稳定。然而,双刃剑逻辑之下,债市的波动也不可避免。
最后则是资金面的变化。接下来,资金面即将迎来短期与中长期的两重考验,短期维度,25日起7天回购支持跨季,资金利率或阶段性上行,但参照春节前资金定价,本轮跨季成本的上限可能在1.65%附近,若期间R007显著突破这一水平,债市或需阶段性防御。中长期维度,本月买断式回购连续缩量后,25日4500亿元MLF到期后的续作情况尤为关键,若中长期投放延续净回笼状态,市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。
►维持中性久期,小仓位博弈波段机会
汇总以上三大逻辑,通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破,利率破位下行的阻力尚且较大,不过资金面韧性仍存,利率上行空间同样有限。10年国债收益率1.80-1.90%的箱体或依旧稳固。接下来,债市博弈的焦点或为风险偏好摇摆所带来的波段机会。
对于交易盘而言,组合整体久期可维持中性状态,弹性仓位或可借助5-7年利率债参与至博弈之中,当前这一期限段品种的利率波动性充足,且久期暴露相对可控。对于配置盘而言,3月以来的连续调整过后,缓步进场的窗口重新开启,当前2.40%的30国债老券以及2.54%的30年地方债,或均有具备较高的配置价值。
风险提示:货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
多空对垒,债市纠结定价
3月16-20日,国内市场风偏回落,但债市依然面临通胀预期带来的压力。长端方面,10年国债活跃券(260005)、30年国债活跃券(2500006)、10年国开活跃券(250220)全周经历“上下上”的三折行情,周五分别收于1.83%、2.30%、1.98%,与前一周收盘基本持平。短端方面,1年国债活跃券(260001)下行2bp至1.24%,3年国债活跃券(260004)下行3bp至1.34%。
本周主要影响事件及因素:
16日,统计局公布1-2月经济数据,消费、地产、基建表现一致强于预期,叠加此前公布的通胀、出口、信贷数据同样不弱,各维度信号指向开年经济正在回暖,债市重新定价基本面的边际变化。
18日,伊朗南帕尔斯气田受到以色列袭击,引发后续原油市场持续断供的担忧,油价再度加速上涨,通胀升温预期再起。
16-18日税期期间,资金面在央行小额投放的背景下,依旧维持稳定,隔夜、7天资金利率分别企稳于1.40%、1.50%。
19日,央行在相关会议上称“继续实施好适度宽松的货币政策”,但并未提及降息,在一定程度上使得债市交易趋于谨慎。
19日,美联储暂停降息,维持3.5-3.75%,鲍威尔讲话整体中性,加息等措辞被解读为鹰派。市场对于主要央行的宽松预期大幅回撤,美债定价加息可能。
20日,市场对于降准预期边际走强。
中东战事带来的全球不确定性加剧了国内权益资产的波动,万得全A单周跌幅达到4.13%,其中中小微盘板块更为受伤。

3月第三周,资金面仍是债市的关键“稳定器”,税期央行投放力度有限,但流动性自发宽松,R001、R007持稳于1.40%、1.50%附近,几乎没有波澜。这一背景下,短端利率债以及票息品种继续受到市场追捧,利率与信用曲线双双陡峭化。
同业存单方面,进入季末月下半月,银行存单发行压力天然缓和(为应对跨季指标考核问题,银行往往倾向于在上半月完成存单发行),叠加非银活期存款自律趋严预期的事件性影响,近期存单一级发行利率中枢持续下移,二级收益率相应下行,本周3个月、6个月、1年期存单收益率分别再下3bp、4bp、2bp至1.47%、1.47%、1.52%。
国债方面,曲线以5-7年期为界,短下长上,1年、3年期国债收益率下行2bp、3bp至1.26%、1.35%,10年,30年期国债收益率则上行2bp、2bp至1.83%、2.39%。国开债表现则与国债略有差异,7年期国开债收益率呈现平行下移趋势,幅度在2bp左右,10年期国开债收益率则小幅上行1bp。
信用债方面,普信债短端占优,二永债则是3年期品种表现更佳。隐含AA+城投债曲线上,1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、2bp、1bp至1.65%、1.83%、1.97%;AAA-二级资本债曲线上,1年、3年、5年期收益率分别下行1bp、3bp、2bp至1.58%、1.83%、2.11%。

下周(3月23-27日)债市关注点:
本月4500亿元MLF到期,关注央行续作情况(24日尾盘)
霍尔木兹海峡的通航情况以及对应的原油价格变化
国内股市表现以及各类基金的净申赎情况
2月工业企业利润数据(27日)
02
维持中性久期,小仓位博弈波段机会
3月中旬,债市两大主线逻辑相互对冲,利率定价陷入纠结状态。随着中东地缘冲突持续发酵,全球不确定性加剧了国内权益资产的波动,万得全A单周跌幅达到4.13%。然而,市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多,原因在于,原油价格攀升,截止20日收盘,布油价格达到104.4美元/桶,单周再涨5.25%,全球通胀压力激增,国内债市定价相应趋于保守,10年、30年国债活跃券收益率持稳于1.83%、2.30%。
对于3月末的债市行情,重点关注通胀、风险偏好、资金面三条主线。
首先,通胀逻辑依然是重中之重,也是当前利率下行的最大阻力。随着中东地缘冲突持续发酵,本周以来迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至150美元/桶之上,相对布油现货的溢价幅度接近50美元/桶,指向局部地区的原油供需已进入极不平衡的状态。尽管3月21日美方提及“正考虑逐步降级对伊朗的军事行动”,但其立场频繁摇摆的前科,使得市场更倾向于维持观望态度,油价始终未能有效下行。
未来一周,全球市场关于原油定价的分歧可能会进一步放大。一方面,伊朗或有意逐步放开霍尔木兹海峡的通行,3月22日伊朗驻国际海事组织代表称“除‘敌方船只’外,其他船舶经协调后均可通行霍尔木兹海峡,以保障安全部署”。另一方面,以色列的军事行为可能也会破坏霍尔木兹海峡的通行机会,加剧全球能源的供给压力。3月21日,以色列国防部表述,“在接下来的一周,以色列与美国将显著加强对伊朗的军事打击力度”。整体来看,在油价明确见顶信号出现以前,债市对于通胀问题的担忧情绪大概率会持续。

其次,股市行情调整,对于当下债市或是双刃剑。3月以来,主动权益产品被净赎回的同时,固收+产品同样面临负债流失的挑战,且流失的压力正在逐周放大。2025年三季度以来,受到国内股市连续上涨的支撑作用,固收+产品迎来了新一轮扩张机会,2025下半年累计增幅达8664亿元,2025年7-8月、2026年1-2月是主要的规模增长期,其中混合二级债基是增量的主要来源。从配置券种视角分析,本轮固收+产品规模扩张过程中,二永及商金债占比持续抬升,这一特点也体现在2026年以来的机构行为上,1-2月基金累计净买入二永等1128、928亿元,需求整体较强。若固收+产品被密集赎回,其或优先考虑卖债换取流动性,进而引发以二永品种带头的债市调整。
此外,随着3月20日上证指数回到3957点,略低于开年点位3969点,权益市场多空拉锯战或加剧,如果股市的不稳定性增加,风险偏好持续下降,资金或因避险诉求更多分流至债市,有利于债市的稳定。然而,双刃剑逻辑之下,债市的波动也不可避免。

最后则是资金面的变化。过去一周经历税期,资金面在央行小额投放的背景下,依旧维持稳定,隔夜、7天资金利率分别企稳于1.40%、1.50%,或指向当前流动性正处于自发平衡状态。接下来,资金面即将迎来短期与中长期的两重考验,而25日则是关键时点。短期维度,关注跨季期间的资金波动,25日起7天回购支持跨季,资金利率或阶段性上行,但参照春节前资金定价,本轮跨季成本的上限可能在1.65%附近,若期间R007显著突破这一水平,债市或需阶段性防御。中长期维度,本月买断式回购连续缩量后,25日4500亿元MLF到期后的续作情况尤为关键,若中长期投放延续净回笼状态,市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。
汇总以上三大逻辑,通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破,利率破位下行的阻力尚且较大,不过资金面韧性仍存,利率上行空间同样有限。10年国债收益率1.80-1.90%的箱体或依旧稳固,但在网格交易的思路下,1.85%或是利率调整中的纠结点位。接下来,债市博弈的焦点或为风险偏好摇摆所带来的波段机会。
对于交易盘而言,整体的组合久期可维持中性状态,例如利率型产品久期中枢可控制在3.3-3.5年区间,弹性仓位或可借助5-7年利率债参与至博弈之中,当前这一期限段品种的利率波动性充足,且久期暴露相对可控。对于配置盘而言,3月以来的连续调整过后,缓步进场的窗口重新开启,当前2.40%的30国债老券以及2.54%的30年地方债,或均有具备较高的配置价值。
03
季末时点渐近,理财规模转降
3.1 周度规模:环比降347亿元
注:由于数据源受限,目前仅有70%的产品规模正常披露(约为21万亿元),当前数值仅反映部分理财产品情况,不代表整体理财情况,仅供参考。待数据源更新后,我们将及时更新完整信息。
3月第二周,理财规模延续正增,环比增831亿元,至33.58万亿元(初值为-445亿元)。从历史同期相比,过去五年3月第二周理财规模多因季末回表压力出现下降,平均降幅约500亿元。今年规模逆季节性增长,或是当前银行体系负债端压力不大,季末指标考核相对缓和,母行回表诉求有所减弱。结合1-2月金融数据来看,2026年新增存款合计达9.26万亿元,同比多增5200亿元,接近2023年同期9.68万亿元的高位水平,表明开年以来银行揽储力度较强,季末指标考核压力整体可控。
随着季末考核时点临近,理财规模可能仍有一定压力,本周(16-20日)存续规模转降,较前一周下降347亿元至33.54万亿元。预计后续两周(23-27日、30-31日),存续规模将延续季节性收敛态势,且收缩幅度边际扩大。回顾2021-25年同期,3月最后两周理财规模平均降幅分别为1100、7800亿元,近三年月末周规模降幅均超过1万亿元。


3.2 理财风险:含权类产品显著回撤,产品负收益率跃升
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响,2024年以来波动水平相对不大,同过往几轮赎回潮可比性不高,我们更加关注理财区间负收益率表现。
含权类产品显著回撤,区间负收益率同步跃升。3月16-20日,权益市场行情进一步下跌,上证指数周跌幅为3.38%(前一周为-0.70%)。受此影响,偏债混合类产品净值回撤显著走扩,周内最大回撤幅度达到41bp,较前周扩大15bp。纯债类产品净值则基本平稳,其中短债类理财单周收益率为0.00%,较上周下降0.02%;中长债类产品单周收益率为0.02%,环比持平。在此背景下,理财产品整体负收益率占比有所抬升。本周区间负收益率占比较前周上升10.50pct至16.10%,升至历史相对高位。不过拉长期限来看,滚动近三个月产品负收益率占比为0.49%,仅较前周微升0.20pct,整体仍处于历史低位。


受含权类理财大幅回撤影响,理财破净水平转升,全部产品破净率较前周升0.30pct至0.64%。分机构类型看,城农商行破净率抬升幅度最大,环比上升0.62pct至1.04%;国有行和股份行也分别上升0.17pct和0.09pct,至0.48%和0.32%。
产品业绩未达标占比也在同步抬升,全部理财业绩不达标率较前一周升0.8pct至25.6%。拆分各机构观察,主要是股份行不达标率环比上升1.4pct至23.4%;国有行与城农商行也分别上升0.2pct和0.4pct,至30.0%、22.8%。


04
杠杆率:银行间、交易所均下降
3月16-20日,税期来临,资金面依然维持韧性,全周来看,隔夜利率R001稳步运行在1.40%附近,7天资金也基本保持平稳,R007下行1bp至1.49%。不过,受税期影响,银行间质押式成交规模平均成交量进一步下降,由前一周的8.57万亿元降至8.37万亿元。
平均隔夜占比却小幅抬升,由前一周的91.09%升至91.28%。周内来看,平均隔夜占比呈现先降后升态势,从周一的92.05%连续降至周四的90.58%,周五快速回升至92.09%。

银行间杠杆率继续下降。受税期影响,银行体系日均净融出规模为4.88万亿元,较前一周的5.10万亿元明显回落。受此影响,银行间平均杠杆水平由前一周的107.44%降至本周的107.30%。从周内走势看,杠杆率持续围绕107.30%的中枢窄幅波动。
交易所杠杆率也小幅下降,平均杠杆水平由前一周的121.74%降至本周的121.64%。周内来看,杠杆率同样围绕中枢水平来回波动。
非银机构情绪偏谨慎,加杠杆动力不足。平均杠杆水平由前一周的112.79%降至112.47%。从日度走势看,杠杆水平一波三折,由周一的112.37%升至周二的112.55%后短暂回落,随后连续回升至周五的112.60%。


05
中长债基持续压缩久期
3月16-20日,债市依然面临通胀预期带来的上涨阻力,机构对久期博弈的态度仍偏谨慎,利率型、信用型中长债基久期均在压缩。按照稳定模型计算,利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.34年降至3.27年,信用型中长债基久期周度平均值也由前一周的2.20年降至2.19年。周内来看,利率债基久期从前一周五的3.31年降至周一的3.24年后,在周内震荡回升,于周五升至3.29年;信用债基久期则由周一的2.21年震荡下降至周五的2.17年。
需要说明的是,久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点,以此来捕捉不同期限仓位变化的信息,若基金在短期内频繁调整策略,久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。


此外,我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单(Wind口径下的短债基金包含了中短债基),采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
中短债和短债基金均在拉伸久期。其中,中短债基金久期中枢由前一周的1.38年小幅回升至1.40年,短债基金久期中枢由前一周的0.76年升至0.81年。不过,周内来看,二者久期水平均在压缩,中短债基金久期由周初的1.40年缓步下降至周五的1.39年,短债基金久期也由周一的0.82年逐日压缩至周五的0.81年。

说明:我们在《久期测算2.0版,兼具高频与精准》中,结合基金实际运作特点,改进了久期测算的方法论,并对各个季度内存续的中长债基(剔除了摊余型、持有期型及定开型)进行了风格分类,根据基金季报中各券种持仓数据,将国债、政金债、同业存单及其他(多为地方债)视为利率型持仓,将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果,我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基(共327只),将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基(共180只)。
06
政府债发行规模回落
3月23-27日,政府债计划发行量为4836亿元,较前一周的9272亿元有所回落。此外,24日还将发行一只3M贴现国债(预估规模为400亿元),实际发行规模可能为5236亿元。其中,国债预计发行2150亿元(周环比-3700亿元),地方债计划发行3086亿元(周环比-337亿元)。
按缴款日计算,下周政府债净缴款规模扩大。据已披露的发行计划,下周政府债缴款额预计为5664亿元,叠加1只未披露规模的贴现国债,我们估算实际政府债净缴款规模约为6064亿元,缴款压力升至2025年下半年以来的周度次高点(最高点为2月9-14日的7137亿元)。
拆解结构来看,由于前一周周五(20日)有3600亿元国债递延至周一(23日)缴款,导致其缴款规模由1409亿元提升至4148亿元;地方债净缴款规模则随供给下降而回落,环比降138亿元1516亿元。
地方债方面
本周(3月16-20日),山西、河南、吉林三地披露2026年2万亿化债专项债发行计划,合计规模590亿元,仅山西省发行1只7年期债券,其余发行期限均为30年期。截至3月26日,2万亿置换债发行规模合计9404亿元,发行进度47.02%。
下周(3月23-27日),计划发行地方债3086亿元,净发行1836亿元,其中新增一般债90亿元、新增专项债1024亿元(其中:特殊专项债0亿元)、普通再融资债1382亿元、特殊再融资债590亿元。
月度来看,3月1-27日,发行地方债10588亿元,净发行7139亿元,其中新增一般债475亿元、新增专项债3124亿元(其中:特殊专项债735亿元)、普通再融资债4419亿元、特殊再融资债2571亿元。
1月1日-3月27日,地方债累计净发行24844亿元,同比多618亿元。其中,新增地方债累计发行13944亿元,同比多3061亿元,占5.2万亿额度的27%。
其中,新增一般债累计发行2579亿元,同比少83亿元,占8000亿额度的32%;新增专项债累计发行11366亿元,同比多3144亿元,占4.4万亿额度的26%。
国债方面
下周(3月23-27日),计划发行国债1750亿元,净发行1750亿元。此外,24日还将发1只3M贴现国债,规模暂未披露。
月度来看,3月1-24日,发行国债13410亿元,净发行3780亿元。
1月1日-3月24日,国债累计净发行12069亿元,同比少3017亿元,占6.69万亿额度的18%。
政金债方面
下周(3月23日),发行政金债230亿元,净发行230亿元。
月度来看,3月1-23日,计划发行政金债4960亿元,净发行632亿元。
1月1日-3月23日,政金债累计净发行807亿元,同比少3020亿元。






风险提示:
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。
]article_adlist-->文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师:刘郁
分析师执业编号:S1120524030003
分析师:谢瑞鸿
分析师执业编号:S1120525020005
联系人:刘谊
证券研究报告:《债市跟踪:高波与机会》
报告发布日期:2026年3月22日
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