摘 要
►主线逻辑相互对冲，利率定价陷入纠结
3月中旬，随着中东地缘冲突持续发酵，全球不确定性加剧了国内权益资产的波动。然而，市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多，原因在于，原油价格攀升，全球通胀压力激增，国内债市定价相应趋于保守，10年、30年国债活跃券收益率持稳于1.83%、2.30%。
►通胀、风险偏好、资金面，3月下旬三大关注点
首先，通胀逻辑依然是重中之重，也是当前利率下行的最大阻力。3月16日以来，迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至150美元/桶之上，相对布油现货的溢价幅度接近50美元/桶，指向局部地区的原油供需已进入极不平衡的状态。未来一周，原油定价分歧可能会进一步放大。一方面，伊朗或有意放开霍尔木兹海峡的通行；但另一方面，以色列称要进一步加大对伊的军事打击力度。整体来看，在油价明确见顶信号出现以前，债市对于通胀问题的担忧情绪大概率会持续。
其次，股市行情调整，对于当下债市或是双刃剑。3月以来，主动权益产品被净赎回的同时，固收+产品同样面临负债流失的挑战，且流失的压力正在逐周放大。若固收+产品被密集赎回，其或优先考虑卖债换取流动性，进而引发以二永品种带头的债市调整。此外，随着上证指数回到开年点位之下，股市多空拉锯战或加剧，如果股市的不稳定性增加，风险偏好持续下降，资金或因避险诉求更多分流至债市，有利于债市的稳定。然而，双刃剑逻辑之下，债市的波动也不可避免。
最后则是资金面的变化。接下来，资金面即将迎来短期与中长期的两重考验，短期维度，25日起7天回购支持跨季，资金利率或阶段性上行，但参照春节前资金定价，本轮跨季成本的上限可能在1.65%附近，若期间R007显著突破这一水平，债市或需阶段性防御。中长期维度，本月买断式回购连续缩量后，25日4500亿元MLF到期后的续作情况尤为关键，若中长期投放延续净回笼状态，市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。
►维持中性久期，小仓位博弈波段机会
汇总以上三大逻辑，通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破，利率破位下行的阻力尚且较大，不过资金面韧性仍存，利率上行空间同样有限。10年国债收益率1.80-1.90%的箱体或依旧稳固。接下来，债市博弈的焦点或为风险偏好摇摆所带来的波段机会。
对于交易盘而言，组合整体久期可维持中性状态，弹性仓位或可借助5-7年利率债参与至博弈之中，当前这一期限段品种的利率波动性充足，且久期暴露相对可控。对于配置盘而言，3月以来的连续调整过后，缓步进场的窗口重新开启，当前2.40%的30国债老券以及2.54%的30年地方债，或均有具备较高的配置价值。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
多空对垒，债市纠结定价
3月16-20日，国内市场风偏回落，但债市依然面临通胀预期带来的压力。长端方面，10年国债活跃券（260005）、30年国债活跃券（2500006）、10年国开活跃券（250220）全周经历“上下上”的三折行情，周五分别收于1.83%、2.30%、1.98%，与前一周收盘基本持平。短端方面，1年国债活跃券（260001）下行2bp至1.24%，3年国债活跃券（260004）下行3bp至1.34%。
本周主要影响事件及因素：
16日，统计局公布1-2月经济数据，消费、地产、基建表现一致强于预期，叠加此前公布的通胀、出口、信贷数据同样不弱，各维度信号指向开年经济正在回暖，债市重新定价基本面的边际变化。
18日，伊朗南帕尔斯气田受到以色列袭击，引发后续原油市场持续断供的担忧，油价再度加速上涨，通胀升温预期再起。
16-18日税期期间，资金面在央行小额投放的背景下，依旧维持稳定，隔夜、7天资金利率分别企稳于1.40%、1.50%。
19日，央行在相关会议上称“继续实施好适度宽松的货币政策”，但并未提及降息，在一定程度上使得债市交易趋于谨慎。
19日，美联储暂停降息，维持3.5-3.75%，鲍威尔讲话整体中性，加息等措辞被解读为鹰派。市场对于主要央行的宽松预期大幅回撤，美债定价加息可能。
20日，市场对于降准预期边际走强。
中东战事带来的全球不确定性加剧了国内权益资产的波动，万得全A单周跌幅达到4.13%，其中中小微盘板块更为受伤。
3月第三周，资金面仍是债市的关键“稳定器”，税期央行投放力度有限，但流动性自发宽松，R001、R007持稳于1.40%、1.50%附近，几乎没有波澜。这一背景下，短端利率债以及票息品种继续受到市场追捧，利率与信用曲线双双陡峭化。
同业存单方面，进入季末月下半月，银行存单发行压力天然缓和（为应对跨季指标考核问题，银行往往倾向于在上半月完成存单发行），叠加非银活期存款自律趋严预期的事件性影响，近期存单一级发行利率中枢持续下移，二级收益率相应下行，本周3个月、6个月、1年期存单收益率分别再下3bp、4bp、2bp至1.47%、1.47%、1.52%。
国债方面，曲线以5-7年期为界，短下长上，1年、3年期国债收益率下行2bp、3bp至1.26%、1.35%，10年，30年期国债收益率则上行2bp、2bp至1.83%、2.39%。国开债表现则与国债略有差异，7年期国开债收益率呈现平行下移趋势，幅度在2bp左右，10年期国开债收益率则小幅上行1bp。
信用债方面，普信债短端占优，二永债则是3年期品种表现更佳。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、2bp、1bp至1.65%、1.83%、1.97%；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行1bp、3bp、2bp至1.58%、1.83%、2.11%。
下周（3月23-27日）债市关注点：
本月4500亿元MLF到期，关注央行续作情况（24日尾盘）
霍尔木兹海峡的通航情况以及对应的原油价格变化
国内股市表现以及各类基金的净申赎情况
2月工业企业利润数据（27日）
02
维持中性久期，小仓位博弈波段机会
3月中旬，债市两大主线逻辑相互对冲，利率定价陷入纠结状态。随着中东地缘冲突持续发酵，全球不确定性加剧了国内权益资产的波动，万得全A单周跌幅达到4.13%。然而，市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多，原因在于，原油价格攀升，截止20日收盘，布油价格达到104.4美元/桶，单周再涨5.25%，全球通胀压力激增，国内债市定价相应趋于保守，10年、30年国债活跃券收益率持稳于1.83%、2.30%。
对于3月末的债市行情，重点关注通胀、风险偏好、资金面三条主线。
首先，通胀逻辑依然是重中之重，也是当前利率下行的最大阻力。随着中东地缘冲突持续发酵，本周以来迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至150美元/桶之上，相对布油现货的溢价幅度接近50美元/桶，指向局部地区的原油供需已进入极不平衡的状态。尽管3月21日美方提及“正考虑逐步降级对伊朗的军事行动”，但其立场频繁摇摆的前科，使得市场更倾向于维持观望态度，油价始终未能有效下行。
未来一周，全球市场关于原油定价的分歧可能会进一步放大。一方面，伊朗或有意逐步放开霍尔木兹海峡的通行，3月22日伊朗驻国际海事组织代表称“除‘敌方船只’外，其他船舶经协调后均可通行霍尔木兹海峡，以保障安全部署”。另一方面，以色列的军事行为可能也会破坏霍尔木兹海峡的通行机会，加剧全球能源的供给压力。3月21日，以色列国防部表述，“在接下来的一周，以色列与美国将显著加强对伊朗的军事打击力度”。整体来看，在油价明确见顶信号出现以前，债市对于通胀问题的担忧情绪大概率会持续。
其次，股市行情调整，对于当下债市或是双刃剑。3月以来，主动权益产品被净赎回的同时，固收+产品同样面临负债流失的挑战，且流失的压力正在逐周放大。2025年三季度以来，受到国内股市连续上涨的支撑作用，固收+产品迎来了新一轮扩张机会，2025下半年累计增幅达8664亿元，2025年7-8月、2026年1-2月是主要的规模增长期，其中混合二级债基是增量的主要来源。从配置券种视角分析，本轮固收+产品规模扩张过程中，二永及商金债占比持续抬升，这一特点也体现在2026年以来的机构行为上，1-2月基金累计净买入二永等1128、928亿元，需求整体较强。若固收+产品被密集赎回，其或优先考虑卖债换取流动性，进而引发以二永品种带头的债市调整。
此外，随着3月20日上证指数回到3957点，略低于开年点位3969点，权益市场多空拉锯战或加剧，如果股市的不稳定性增加，风险偏好持续下降，资金或因避险诉求更多分流至债市，有利于债市的稳定。然而，双刃剑逻辑之下，债市的波动也不可避免。
最后则是资金面的变化。过去一周经历税期，资金面在央行小额投放的背景下，依旧维持稳定，隔夜、7天资金利率分别企稳于1.40%、1.50%，或指向当前流动性正处于自发平衡状态。接下来，资金面即将迎来短期与中长期的两重考验，而25日则是关键时点。短期维度，关注跨季期间的资金波动，25日起7天回购支持跨季，资金利率或阶段性上行，但参照春节前资金定价，本轮跨季成本的上限可能在1.65%附近，若期间R007显著突破这一水平，债市或需阶段性防御。中长期维度，本月买断式回购连续缩量后，25日4500亿元MLF到期后的续作情况尤为关键，若中长期投放延续净回笼状态，市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。
汇总以上三大逻辑，通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破，利率破位下行的阻力尚且较大，不过资金面韧性仍存，利率上行空间同样有限。10年国债收益率1.80-1.90%的箱体或依旧稳固，但在网格交易的思路下，1.85%或是利率调整中的纠结点位。接下来，债市博弈的焦点或为风险偏好摇摆所带来的波段机会。
对于交易盘而言，整体的组合久期可维持中性状态，例如利率型产品久期中枢可控制在3.3-3.5年区间，弹性仓位或可借助5-7年利率债参与至博弈之中，当前这一期限段品种的利率波动性充足，且久期暴露相对可控。对于配置盘而言，3月以来的连续调整过后，缓步进场的窗口重新开启，当前2.40%的30国债老券以及2.54%的30年地方债，或均有具备较高的配置价值。
03
季末时点渐近，理财规模转降
3.1 周度规模：环比降347亿元
注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。
3月第二周，理财规模延续正增，环比增831亿元，至33.58万亿元（初值为-445亿元）。从历史同期相比，过去五年3月第二周理财规模多因季末回表压力出现下降，平均降幅约500亿元。今年规模逆季节性增长，或是当前银行体系负债端压力不大，季末指标考核相对缓和，母行回表诉求有所减弱。结合1-2月金融数据来看，2026年新增存款合计达9.26万亿元，同比多增5200亿元，接近2023年同期9.68万亿元的高位水平，表明开年以来银行揽储力度较强，季末指标考核压力整体可控。
随着季末考核时点临近，理财规模可能仍有一定压力，本周（16-20日）存续规模转降，较前一周下降347亿元至33.54万亿元。预计后续两周（23-27日、30-31日），存续规模将延续季节性收敛态势，且收缩幅度边际扩大。回顾2021-25年同期，3月最后两周理财规模平均降幅分别为1100、7800亿元，近三年月末周规模降幅均超过1万亿元。
3.2 理财风险：含权类产品显著回撤，产品负收益率跃升
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。
含权类产品显著回撤，区间负收益率同步跃升。3月16-20日，权益市场行情进一步下跌，上证指数周跌幅为3.38%（前一周为-0.70%）。受此影响，偏债混合类产品净值回撤显著走扩，周内最大回撤幅度达到41bp，较前周扩大15bp。纯债类产品净值则基本平稳，其中短债类理财单周收益率为0.00%，较上周下降0.02%；中长债类产品单周收益率为0.02%，环比持平。在此背景下，理财产品整体负收益率占比有所抬升。本周区间负收益率占比较前周上升10.50pct至16.10%，升至历史相对高位。不过拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比为0.49%，仅较前周微升0.20pct，整体仍处于历史低位。
受含权类理财大幅回撤影响，理财破净水平转升，全部产品破净率较前周升0.30pct至0.64%。分机构类型看，城农商行破净率抬升幅度最大，环比上升0.62pct至1.04%；国有行和股份行也分别上升0.17pct和0.09pct，至0.48%和0.32%。
产品业绩未达标占比也在同步抬升，全部理财业绩不达标率较前一周升0.8pct至25.6%。拆分各机构观察，主要是股份行不达标率环比上升1.4pct至23.4%；国有行与城农商行也分别上升0.2pct和0.4pct，至30.0%、22.8%。
04
杠杆率：银行间、交易所均下降
3月16-20日，税期来临，资金面依然维持韧性，全周来看，隔夜利率R001稳步运行在1.40%附近，7天资金也基本保持平稳，R007下行1bp至1.49%。不过，受税期影响，银行间质押式成交规模平均成交量进一步下降，由前一周的8.57万亿元降至8.37万亿元。
平均隔夜占比却小幅抬升，由前一周的91.09%升至91.28%。周内来看，平均隔夜占比呈现先降后升态势，从周一的92.05%连续降至周四的90.58%，周五快速回升至92.09%。
银行间杠杆率继续下降。受税期影响，银行体系日均净融出规模为4.88万亿元，较前一周的5.10万亿元明显回落。受此影响，银行间平均杠杆水平由前一周的107.44%降至本周的107.30%。从周内走势看，杠杆率持续围绕107.30%的中枢窄幅波动。
交易所杠杆率也小幅下降，平均杠杆水平由前一周的121.74%降至本周的121.64%。周内来看，杠杆率同样围绕中枢水平来回波动。
非银机构情绪偏谨慎，加杠杆动力不足。平均杠杆水平由前一周的112.79%降至112.47%。从日度走势看，杠杆水平一波三折，由周一的112.37%升至周二的112.55%后短暂回落，随后连续回升至周五的112.60%。
05
中长债基持续压缩久期
3月16-20日，债市依然面临通胀预期带来的上涨阻力，机构对久期博弈的态度仍偏谨慎，利率型、信用型中长债基久期均在压缩。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.34年降至3.27年，信用型中长债基久期周度平均值也由前一周的2.20年降至2.19年。周内来看，利率债基久期从前一周五的3.31年降至周一的3.24年后，在周内震荡回升，于周五升至3.29年；信用债基久期则由周一的2.21年震荡下降至周五的2.17年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
中短债和短债基金均在拉伸久期。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.38年小幅回升至1.40年，短债基金久期中枢由前一周的0.76年升至0.81年。不过，周内来看，二者久期水平均在压缩，中短债基金久期由周初的1.40年缓步下降至周五的1.39年，短债基金久期也由周一的0.82年逐日压缩至周五的0.81年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
06
政府债发行规模回落
3月23-27日，政府债计划发行量为4836亿元，较前一周的9272亿元有所回落。此外，24日还将发行一只3M贴现国债（预估规模为400亿元），实际发行规模可能为5236亿元。其中，国债预计发行2150亿元（周环比-3700亿元），地方债计划发行3086亿元（周环比-337亿元）。
按缴款日计算，下周政府债净缴款规模扩大。据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为5664亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为6064亿元，缴款压力升至2025年下半年以来的周度次高点（最高点为2月9-14日的7137亿元）。
拆解结构来看，由于前一周周五（20日）有3600亿元国债递延至周一（23日）缴款，导致其缴款规模由1409亿元提升至4148亿元；地方债净缴款规模则随供给下降而回落，环比降138亿元1516亿元。
地方债方面
本周（3月16-20日），山西、河南、吉林三地披露2026年2万亿化债专项债发行计划，合计规模590亿元，仅山西省发行1只7年期债券，其余发行期限均为30年期。截至3月26日，2万亿置换债发行规模合计9404亿元，发行进度47.02%。
下周（3月23-27日），计划发行地方债3086亿元，净发行1836亿元，其中新增一般债90亿元、新增专项债1024亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债1382亿元、特殊再融资债590亿元。
月度来看，3月1-27日，发行地方债10588亿元，净发行7139亿元，其中新增一般债475亿元、新增专项债3124亿元（其中：特殊专项债735亿元）、普通再融资债4419亿元、特殊再融资债2571亿元。
1月1日-3月27日，地方债累计净发行24844亿元，同比多618亿元。其中，新增地方债累计发行13944亿元，同比多3061亿元，占5.2万亿额度的27%。
其中，新增一般债累计发行2579亿元，同比少83亿元，占8000亿额度的32%；新增专项债累计发行11366亿元，同比多3144亿元，占4.4万亿额度的26%。
国债方面
下周（3月23-27日），计划发行国债1750亿元，净发行1750亿元。此外，24日还将发1只3M贴现国债，规模暂未披露。
月度来看，3月1-24日，发行国债13410亿元，净发行3780亿元。
1月1日-3月24日，国债累计净发行12069亿元，同比少3017亿元，占6.69万亿额度的18%。
政金债方面
下周（3月23日），发行政金债230亿元，净发行230亿元。
月度来看，3月1-23日，计划发行政金债4960亿元，净发行632亿元。
1月1日-3月23日，政金债累计净发行807亿元，同比少3020亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
]article_adlist-->文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
联系人：刘谊
证券研究报告：《债市跟踪：高波与机会》
报告发布日期：2026年3月22日
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