（来源：郁见投资）
摘 要
►以史为鉴：油价大涨下的各类资产表现
本次霍尔木兹海峡封锁对全球原油供给的冲击规模在历次地缘事件中居首。危机初期大类资产呈现“强美元、利率上行、美股回调、黄金下跌”的组合，与2022年俄乌冲突初期方向一致，核心交易逻辑均为“通胀预期升温叠加美联储紧缩担忧”。然而，尽管本次油价冲击幅度已达俄乌时期的两倍，但美元和美债收益率的上行幅度相对偏弱，反映出市场尚未充分定价高油价持续时间超预期所带来的冲击。
►高油价影响：加息预期可能重创美债、美股
霍尔木兹海峡接近停运，至少影响全球原油缺口约12%。能源短缺状态在冲突结束前，暂时难以逆转。
悲观情景，若冲突在5月末仍未结束，油价可能升至150-160美元区间。如油价再涨30%，美联储加息预期定价可能达到75bp。对应2年期美债收益率上行至接近4.5%以上，也会重创美股的高估值板块。美元指数可能升至104附近，且对黄金的压制效应可能仍然存在，但影响幅度上有可能边际弱化。中性情景，油价维持100-120美元，市场延续震荡。乐观情景，霍尔木兹海峡有条件放开，油价跌回80-100美元，海外股市、债市边际修复，美元回调。
►类权益策略：控制回撤风险，以静制动
中东地缘冲突升级以来，流动性冲击持续显现。值得注意的是，稳市逻辑是本轮牛市的根基。只要稳市逻辑不受到冲击，海外波动可视为幅度不同的扰动。
仓位管理，仍是重中之重。地缘局势走向和稳市逻辑作用时点均难以预判，且判断失误造成的回撤较大。建议“不做难题”，通过仓位管理来控制风险。结构上，考虑“底仓+方向博弈”的组合。底仓方面，若风格相对激进，考虑围绕缺电逻辑配置，例如发电端、储能等；若风格保守则配置红利。底仓确定后，可分配部分仓位博弈油价走向。若油价高企，权重股或将受益，同时石油石化、煤化工、煤炭、农化制品等具备涨价逻辑支撑。若局势缓和，配置科技主线和有色金属。
转债方面，估值依然没有回到温和区间，暂不建议大规模增配。后续更多应以观察为主，一是观察中东冲突的烈度高点，以及与之对应的短期油价高点何时来临。二是观察权益市场何时企稳。三是固收+产品赎回的负反馈螺旋何时放大/停止。一旦权益市场企稳，且此前转债市场遭遇了较大规模的赎回冲击，估值来到了相对温和的水平（如130元平价溢价率来到10%附近），或是较好的参与机会。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
以史为鉴：油价大涨下的各类资产表现
复盘历史来看，本次霍尔木兹海峡封锁对全球原油供给的冲击规模在历次地缘事件中居首。据IEA测算，海峡封锁导致全球原油日供应量骤减约2000万桶，占全球总供应量比重高达20%，断供缺口是俄乌冲突与利比亚内战时期的约十倍。关键运输通道的阻断，引发全球能源供应链出现明显缺口，远非过往局部产油国的单纯减产可比，这使得本次危机对全球大类资产定价逻辑的冲击快速且剧烈。
本次危机在“原油脉冲式上涨”阶段的资产定价方向与2022年俄乌冲突较为一致，均演绎了“强美元、美债收益率上行、美股回调、黄金下跌”的典型组合。这反映出，面对突发性的原油供给冲击，当前市场初期的核心交易主线依然是“通胀预期升温叠加美联储紧缩担忧”。资金基于对美联储降息路径延后的重估，迅速转向美元现金，从而对无息资产（黄金）和风险资产（美股）形成显著压制。
不过1990年海湾战争爆发时，市场表现为美元大跌与黄金大涨，与本次截然相反。首要原因在于美国能源地位的转变。1990年美国作为典型的原油净进口国，油价大幅上涨直接恶化其贸易账户，叠加当时美国经济本已面临衰退压力，美元整体走软，黄金的避险属性得以强化；而当前美国已由原油净进口国转为石油（含成品油）整体净出口国。中东供给收紧对美国的伤害，要小于欧洲、日韩和东南亚。这就使得美元相对欧元、英镑明显走强。
其次比较关键的是货币政策所处的位置。1990年海湾战争爆发前，美联储处于降息周期的早期阶段。尽管在油价上涨期间，美联储按兵不动，但当时联邦基金目标利率高达8%。此后1990年10月底至12月连续四次降息（各25bp），叠加1991至1992年间多轮宽松操作，联邦基金目标利率最终从8%一路降至3%，较强的宽松预期为黄金提供了充足的流动性支撑。反观本次危机，美联储已处于宽货币周期的尾声（2024年9月至2025年12月已累计降息6次共175bp，基准利率降至3.50%-3.75%），剩余降息空间仅约50-75bp。与此同时，油价冲击带来的通胀再加速预期，正驱动市场对“降息暂停乃至重启加息”的定价升温。实际利率的上行压力最终促成了避险资金从“黄金”转向“美元”。
此外，观察2011年利比亚内战时期，资产走向主要被美联储第二轮量化宽松（QE2）的强力扩表，及欧债危机爆发等更强级别的宏观变量所主导，因此对当前局势的参考价值也相对有限。
在地缘冲突的僵持阶段，相较于爆发初期的脉冲式冲击，一旦高油价走向常态化，大类资产的单边趋势往往会持续强化，而非随着市场的适应，逐渐收敛。
以2022年俄乌冲突为例，当危机进入高油价维持期（布伦特原油持续运行在120美元/桶以上，长达3.2个月）后，各类资产的反应幅度均超越了战争初期，美元指数涨幅由初期的+5.6%扩大至+6.3%，标普500指数跌幅由-4.0%进一步恶化至-11.1%，10年期美债收益率上行幅度由107BP升至171BP，2年期美债上行更由124BP大幅升至190BP，伦敦金现跌幅亦由-2.7%扩大至-10.0%。
相比之下，市场对本次原油冲击的定价，尚未达到2022年俄乌冲突的程度。即尽管本次原油供给冲击的量级远超俄乌冲突，且如果持续时间拉长，对全球通胀的推升幅度明显更大，但当前美元指数和美债收益率的上行幅度却不及当年。这中间差别的关键，或在于市场对供给中断持续性，及货币政策路径的预期。在供给冲击上，俄乌冲突是制裁驱动的渐进式供给受阻，市场定价的周期被拉长，美元和美债利率的上行才会跨越数月持续演绎。而本次霍尔木兹海峡封锁则是突发式断供，具有较强的“非此即彼”的二元特征，即要么通道迅速恢复，要么演变为更大规模冲突，封锁周期拉长。当前市场倾向于将其计价为短期脉冲扰动，暂未直接对“持续高油价”进行系统性定价。
货币政策周期方面，2022年俄乌战争正值美联储激进加息周期的起点，战前利率处于0-0.25%的低位，随后在年内连续大幅加息累计达425bp。反观当前，美联储正处于降息周期的末端，市场交易的仅仅是“降息路径延后”而非“主动加息”。若美伊冲突缓和，后续仍有继续降息的可能性，当前对迅速转为加息的预期仍然克制。因此，本次美债收益率的上行幅度并不高，仅约为俄乌同期的四成。
综合来看，近期资产价格的波动更多是对脉冲式冲击的瞬时反应，市场对“高油价长期维持”的情景在最近一周才开始定价。接下来的资产演绎，我们对于油价可能场景及其货币政策的变化，分三种情景进行分析。
02
三种资产情景：
持续时长与加息预期是关键
当前冲突呈现的客观事实：一是停产冲击。中东冲突造成的原油供给缺口已经达到1000万桶/日或更高。据彭博，截至3月12日，海湾国家已停产870万桶/日（原油540万桶/日，天然气和凝析油330万桶/日），其中卡塔尔309万桶，沙特280万桶，伊拉克234万桶。随着储罐逐渐装满，停产产能可能达到1000万桶/日左右。
二是停运冲击。霍尔木兹海峡接近停运，即使考虑替代方案发挥作用，也足以影响全球原油供给至少12%。冲突之前，霍尔木兹海峡通行量占全球原油消费量的20%。近期霍尔木兹海峡通行量维持低位，接近事实封闭，沙特、阿联酋等国谋求替代方案，部分对冲供给缺口。沙特绕过波斯湾，转运至红海延布港，这部分原油出口量从冲突之前的140万桶/日升至419万桶/日，使得沙特原油出口恢复至冲突前的60%。阿联酋也通过阿曼湾的富查伊拉绕过海峡，出口量从冲突前的110万桶/日升至160万桶/日。但富查伊拉距离伊朗本土较近，容易受到攻击。沙特和阿联酋理论可绕行的原油上限在860万桶左右（沙特700万桶+阿联酋160万桶），不过沙特有200万桶是运往西部炼油厂，并非用于出口。如霍尔木兹海峡维持封锁状态，基于乐观测算，伊朗输出130万桶，沙特、阿联酋输出660万桶，意味着冲突前的2000万桶中还有约60%找不到替代方案，约占全球原油消费量的12%。而且绕行方案主要是针对原油而非成品油以及天然气（LNG）。这种能源短缺状态在冲突结束前，暂时难以逆转。
三是油价溢价隐含的风险。中东原油价差反映供需缺口已经偏大，布伦特原油报价被库存和释放储备等因素压制。3月16日以来，中东的迪拜和阿曼原油现货价格均在150美元/桶以上，远超布伦特现货价103-117美元/桶，溢价42-54美元/桶。这种额外溢价指向中东供给端的缺口，尚未完全反映到国际原油市场。价差背后一方面是中东原油运输受阻，可以向外运的原油报价相应偏高。1-2周之后随着供给缺口的累积效应释放，价差可能收窄。另一方面是前期原油库存偏高，叠加G7释放原油储备，暂时安抚了欧洲和美国期货市场的担忧。但IEA释放的4亿桶储备，仅相当于冲突之前霍尔木兹海峡20天的运量。随着前期库存持续消耗，供给缺口带来的价格上涨会愈发明显。为压制油价上涨，美国对俄罗斯、伊朗的受制裁原油也已放行，后续能有效压制油价的措施可能已经有限。后续冲突对油价的影响是否消退，不同地区油价价差的走势是重要观察指标。
因而，后续可能出现的三种情景：悲观情景下，如冲突在5月末仍未结束，油价可能升至150-160美元区间。市场对于冲突结束时点的预期在明显推后，TD3C航线运费1个月到3个月合约价自3月16日以来持续攀升，分别较1月底高出150%、71%、48%，指向市场不再押注一个月内可以解决问题，而是可能需要2-3个月。Polymarket押注美国和伊朗停战概率也在不断下行，预期6月末停火的概率为54%，5月末及之前停火的概率均低于50%。而地面战的风险也在浮现，3月20日，美国派遣3艘军舰和2500名海军陆战队员前往中东，预估3周到达。此前美国还派遣约2200人的海军陆战队搭乘两栖攻击舰，从日本驶向中东，预估1周左右到达。美国增兵使得登陆作战的风险加剧。3月21日，美国总统特朗普要求伊朗在48小时内开放霍尔木兹海峡，不然就打击并摧毁伊朗各类发电厂。如美国、伊朗双方加大对能源设施的攻击，霍尔木兹海峡封锁带来的运输缺口，就会转变为摧毁产能带来的长期供给缺口。冲突持续至5月末还未结束，国际油价有可能攀升至迪拜和阿曼近期的报价150-160美元。不过随着油价上涨至130美元以上，高油价对需求的抑制作用显现，可能使得油价很难持续高于150美元。
如油价再涨30%，美联储加息预期定价可能达到75bp，尽管加息最终未必落地，但也会重创美债、美股。近期市场已经不再定价美联储年内可能降息，而是预期美联储年内加息7bp，对比2月底预期降息约60bp，回撤幅度达到67bp。如布伦特油价涨至150-160美元，相比当前的升幅约28-37%。参考美联储测算，2022年俄乌冲突引发油价上涨30%，其对通胀影响发现，油价上涨对后续四个季度通胀的拉升幅度均值为45.8bp，核心通胀为17.3bp。如参考泰勒公式（或克拉里达法则），通胀对政策利率的影响系数为1.5，参考通胀、核心通胀的变动幅度，分别对应政策利率加息69、26bp。市场可能倾向于按照通胀变动幅度定价，即定价加息三次75bp。
受制于疲软的劳动力市场，这种加息预期未必会兑现，但会体现到美债短端利率定价上，对应2年期美债收益率上行至接近4.5%以上，相应也会重创美股的高估值板块。对美元而言，美联储降息预期变动25bp，美元指数的波动幅度约1.2-1.4，如市场定价加息75bp，对应美元指数可能升至104附近。对黄金而言，3月第三周已经历了近43年的最大单周跌幅，对应美联储降息预期回撤幅度约31bp。如美元继续上涨，对黄金的压制效应可能仍然存在，但影响幅度上有可能边际弱化。
中性情景下，如维持当前状态且冲突在5月结束，油价可能维持100-120美元区间震荡。美联储加息预期不至于在进一步大幅升温。美股、美债和美元可能趋于震荡。不过如冲突持续到5月未结束，高油价中枢，仍可能驱动加息预期升温。至于如何判定冲突结束，至少美国退出冲突，较为关键。
乐观情景下，霍尔木兹海峡从事实封闭转向有限开放，仅针对美国、以色列以及美国部分盟友实施禁运，油价可能跌回80-100美元区间。美联储降息预期可能重新升温，定价年内降息1-2次。风险偏好回升，美元指数跌回99以下，美债利率下行，海外股市趋于修复。
03
类权益策略：
控制回撤风险，以静制动
3.1 权益：仓位管理是重点，考虑“底仓+方向博弈”的组合
中东地缘冲突升级以来，流动性冲击持续显现。在15个交易日中，有5天下跌只数超过4000只，另有4天下跌只数超过3500只。尤其在3月16-20日一周内，下跌只数10日均值达到924行情以来最高值，指向赚钱效应明显下降。与此同时，小微盘行情大跌，万得微盘股指数3月以来下跌9.06%，3月16-20日下跌7.12%。此外，成交额持续维持在略高于2万亿的水平窄幅波动。这些现象基本吻合流动性冲击的特征，指向风险偏好承压的情况下，市场买盘相对不足。
本轮地缘冲突，对行情冲击的影响逐步加深。其一，本次中东局势走向不完全由特朗普及其言论决定，这意味着2025年以来市场应对海外冲击的修复范式失效（例如TACO逻辑支撑力度不足）。其二，经历岁末年初的大涨后，市场性价比明显降低。股价偏高的个股占比（收盘价高于95%历史分位数的个股占比）在2026年以来持续处于20%附近，明显高于历史偏高经验值15%。在此背景下，市场有释放风险的需求。
此外，市场利空逐渐累积。2026年以来，市场曾经历3次冲击，分别为1月提高融资保证金最低比例，提示稳市的含义也包括避免市场过热；2月商品市场大跌，揭示有色行情尽管承载了较高预期，但实则并不稳定；3月地缘局势升级，油价高企，市场交易滞胀乃至衰退逻辑，同时海外降息逻辑大幅削弱。从万得全A行情来看，这三次行情的修复强度逐次递减：1月行情由大涨转为震荡，2月市场在大跌后逐渐修复，而3月则持续下跌，体现出资金面对利空消息引发下跌的承接意愿逐渐下降。
值得注意的是，上述影响买盘流动性的因素，并未冲击到“稳市逻辑”这一牛市根基。本轮牛市高估值的成因，是市场定价稳市逻辑。万得全A的PE（TTM）已攀升至 22.8倍，显著突破了2016-2017年及2020-2021年两轮牛市高点20倍 PE。这种超越历史经验的估值溢价，核心源于国内的稳市政策支撑。在此语境下，只要国内“稳定资本市场”的政策逻辑不受到冲击，海外波动则可视为幅度不同的扰动。3月18日，央行发声“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”，反映出稳市仍然是政策主线之一，市场就此继续大幅下跌的概率不大。
仓位管理，仍是重中之重。无论是地缘局势走向，还是稳市逻辑作用的时点，都是难以精准预判的问题，且一旦预判失误可能造成较大的回撤。在此情况下，建议“不做难题”，通过控制仓位来规避行情波动的影响。事实上，若市场就此持续反弹，本质上隐含两类乐观预期：一是中东地缘冲突难以长期化、扩大化；二是稳市逻辑将在短期内对市场产生影响。而一旦上述乐观假设被证伪，尾部风险带来的冲击可能较大。更为合理的加仓时点，应等待地缘冲突趋于缓和或稳市预期逐步明朗，参与博弈性价比相对更高，同时需严格设置止损，防范局势突变带来的回撤风险。
结构上，局势不明朗的情况下，考虑“底仓+方向博弈”的组合。底仓方面，若投资风格相对激进，可以围绕缺电逻辑配置，例如特高压、发电端、储能电池等。原因来看，电力需求相对具有确定性，AI 算力等新增用电快速增长、欧美电网老化等事实不会因地缘局势而改变，油价演化只是影响发电方式（火电、气电成本上升，新能源设备需求增强）。而若投资风格较为保守，则可配置高股息品种作为底仓，其在避险环境下通常占优。
在底仓确定后，可分配部分仓位博弈油价走向。若油价持续高企，以上证50、沪深300为代表的权重股有望继续受益于避险逻辑；同时，石油石化、煤化工、煤炭、化学原料、农化制品等具备涨价逻辑支撑。事实上，涨价逻辑与风险偏好的运行方向相反，适当配置也可对冲风险偏好下降带来的压力。
若博弈局势缓和，考虑配置科技主线，例如光通信、PCB等。科技行业的景气度已获市场高度认可，此前制约行情的核心因素在于交易拥挤、筹码结构不佳。若本轮调整能够有效消化拥挤筹码，后续反弹的弹性相对可观。
同时，受制于美联储降息预期回撤的有色金属，同样是博弈局势缓和的方向。此外，小微盘股有望受益于流动性冲击缓和，但在局势好转之前配置风险较大，且四月面临业绩考验，操作难度可能较大。
3.2 转债：固收+产品遭遇回撤考验，观察权益企稳节奏
权益预期转弱，中证转债指数年内收益几乎归零，等权指数转负。回顾近期转债市场表现，除春节短暂上攻之后，便一直处于偏弱运行态势。转债市场先后经历了“强赎扰动带来的高价券参与意愿下滑，部分激进机构主动减仓”以及“正股格局不算明朗，高估值代价开始显现，固收+产品赎回意愿升温”。我们也在上周发布的报告《以静制动》中曾提及，“转债市场亟需正股行情持续回暖，从而遏制产品赎回的负反馈螺旋”。较为遗憾的是，近期权益市场同样进入回调区间，转债市场很难独善其身。截至2026年3月20日，中证转债指数年内收益仅为0.15%，此前高点曾达9.29%，转债等权指数年内收益已转负，为-0.1%，此前最高收益可达10.96%。
转债市场年内收益显著收敛，部分负债端机构已经在担忧“固收-”发生的可能性。从2026年各类基金累计收益率中位数来看，转债基金仅有0.09%，而一级债基、二级债基、偏债混合基金分别为0.63%、0.58%、0.56%，与中长期纯债基金0.60%的收益接近。不过从75%分位点水平来看，一、二级债基以及偏债混合基金、转债基金均明显超过中长期纯债基金，这意味着部分绩优产品或通过择时能力，仍然获取较强超额收益。但更重要的是，除一级债基之外，转债基金、二级债基、偏债混合基金的年内最大回撤已经分别达到8.88%、1.37%、1.93%，或已达到部分负债端机构的风控底线要求，从而可能引发赎回需求。
事实上，赎回压力已经显现，如果类权益市场回撤幅度继续加大，可能会引发赎回潮的实质发生。3月初，转债指数已经开始出现负超额的“苗头”，相比2月下旬纯粹的砍仓行为，3月以来的调整已经伴随着固收+产品的赎回一同出现。可转债ETF曾出现连续8日净赎回，申赎情绪与去年9月、12月相近（彼时全月大多数交易日均在赎回）。3月20日，从有限样本来看，负债端机构赎回转债基金以及固收+产品的情绪显著升温，已经接近去年8月末的水平。
高价券同时面临强赎扰动以及砍仓压力，此前累积的超额收益显著收敛。若从年内表现来看，中高价品种收益已经转负，仅低价品种暂时还维持约2%的正向收益。如此明显的负超额与此前的极端估值高度相关，如果说130元平价对应的估值中枢达到20%时，已经反应了较为充裕的流动性和对权益市场后续的乐观预期，那么前期估值中枢飙升至30%以上时，已经意味着除非正股持续上涨，后续只要出现任何风吹草动，便会出现显著估值压缩。
转债市场时时刻刻面临着强赎预期的扰动，且高价券还面临着“黑暗森林”般的砍仓压力，只要有持仓机构砍仓高价个券，便会引发对强赎预期的担忧，其他持仓机构为避免发行人最终执行强赎，便只能先砍仓以规避条款博弈，从而造成自我实现般的价格回落。此外，一级债基回撤相对可控，产品赎回压力较轻，而赎回压力更大的二级债基、偏债混合，因持仓高价券更多，砍仓的需求也会更大，从而造成了高价券的进一步调整。
但这也并不意味着低价券能独善其身，如若后续权益市场未能企稳，信用风险将会成为负债端机构赎回的理由，从而导致低价券也会遭遇新一轮的排查减仓。2026年3月5日晚，东时转债发布公告，提示其将于4月8日到期，且届时预计无法按时兑付本息，到期兑付面临重大风险，转债市场可能迎来继岭南转债之后的又一存续期间违约的案例。考虑到机构基本没有该标的持仓，即使出现违约，也不会造成直接市场冲击。但结合2024年搜特、蓝盾转债退市的历史经验，转债投资者在权益市场预期向好的时候，并不会对此信用事件进行定价，但当市场行情趋弱之时，便可能将其作为冲击的由头，从而引发较大范围的低价券信用筛查（如3月20日龙大转债的显著回调，或与控股股东部分股份被司法再冻结有关），以及增加固收+产品的赎回压力。
转债策略方面，一个略显尴尬的事实是，即使转债市场遭遇了较大规模回撤，转债估值依然没有回到温和区间，传统意义上的配置价值仍未到来。因此，我们暂不建议大规模增配，尤其是油价长尾风险暂未被市场定价的阶段。后续更多应以观察为主，一是观察中东冲突的烈度高点，以及与之对应的短期油价高点何时来临（很可能不会太久，考虑中东各国油罐储存能力，3月下旬以及4月初可能会面临满载饱和导致的停产压力），二是观察权益市场何时企稳，至少投资者不会形成负面预期。三是，固收+产品赎回的负反馈螺旋何时放大/停止，一旦权益市场企稳，且此前转债市场遭遇了较大规模的赎回冲击，估值来到了相对温和的水平（如130元平价溢价率来到10%附近），或是较好的参与机会。
行业结构，与上文正股推荐方向接近，短期内建议关注银行、红利等防御品种， 以及能源相关品种。行情企稳时依然可以继续参与算力、储能等方向。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
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分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《高油价冲击，三种情景》
报告发布日期：2026年3月22日
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