投资要点
一、弱风偏下，转债的脆弱性扩散
本周中东地区美伊以冲突继续升级，除石油等商品外，全球风险资产基本回调。
随着冲突拉锯，石油价格持续高位，全球已经从宽松预期逐步进入通胀预期。
本轮转债的调整路径，从高价高溢价品种开始，逐渐向中低价、短久期、弱资质品种扩散，负债端稳定性也开始受到质疑：
1） 高价高溢价品种估值高企，在调整阶段防御性更脆弱，本轮率先调整；
在风偏下行与流动性收紧的定价阶段，年金、固收+等绝对收益属性资金的负债稳定性受到考验。
2） 本轮转债ETF的赎回压力，则滞后于主动产品；
ETF的赎回压力，对于中低价品种近期抛压，有明显的影响。
部分低资质短久期品种也开始出现流动性问题。
而考虑到龙大转债这类品种的机构持仓占比较低，对于市场整体影响并不大，但反映出更差的流动性支撑。
二、如何观察转债后续调整节奏
对于中低价品种而言，ETF等配置型产品负债端的稳定性仍是核心。
而大规模底仓品种是否会出现加速调整，也是后续需要观察的重点。
权益的牛市预期是本轮转债表现强势的基础：
1） 当前，美伊以军事冲突速战速决的概率已经不大；考虑到国内政策端与资金面相对平稳，预计A股仍将维持震荡行情，结构性会明显高于整体性机会。
2） TACO交易出现的可能性依旧存在;
3） 本轮科技股调整幅度并不大，若短期风偏改善有限，要关注潜在的调整压力；
4） 4月即将迎来财报密集披露以及评级调整，转债后续表现可能受到季节性因素影响。
在负债风险释放过程中，转债又迎来阶段性布局的最佳机会。
中期维度下，转债市场的供需矛盾仍难逆转，转债估值高位有支撑。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
美伊以冲突、油价持续上行，导致全球流动性受到冲击，股票出现流动性问题，转债继续表现弱势，年金、固收+等绝对收益属性资金负债稳定性讨论开始增加，转债ETF负债端的稳定性也需要开始关注。
转债的调整扩散至中等价格的平衡型品种以及一些低资质/短久期品种，出现了从高价转债赎回担忧-权益调整担忧-资金稳定性担忧的传导路线。
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弱风偏下，转债的脆弱性扩散
本周中东地区美伊以冲突继续升级，除石油等商品外，全球风险资产基本回调。截至3 月 20 日，冲突进入第 21天，战争已经从定点清除升级为全面军事对抗，核心战场覆盖伊朗本土、以色列、海湾地区，已扩散至能源基础设施打击阶段；同时，霍尔木兹海峡仍处于封锁状态，国际原油价格持续上涨，全球能源价格飙升。地缘风险冲击与流动性压力下，全球风险资产延续调整，黄金等贵金属价格本周显著回调：
1） 全球主要股票市场悉数回调，整体流动性承压。本周（3月16日-3月20日）万得全A指数跌幅超过4%，上证指数下跌3.38%，失守4000点，创年内新低；海外标普500下跌1.90%，道琼斯工业指数下跌2.11%，均已经连续四周下跌，欧洲、日本、韩国等主要股指也大幅调整。
2） 全球债券市场延续高波动特征，美债收益率大幅上行，亚洲主要市场韧性更强。美债10年期收益率于周五单日飙升13.4BP，本周累计上涨逾10个基点，欧洲债市亦全线大跌，英国10年期国债收益率本周累涨17.7个基点，自2008年以来首次触及5%；而中国资金面保持平稳，长期端需求暂有压制，10年国债收益率小幅上行2BP至1.83%。
3） 霍尔木兹海峡已经连续三周封锁，原油价格本周剧烈震荡。本周原油市场经历极端剧烈波动，周内振幅超过20%：周初受中东地缘冲突升级影响，价格快速拉升，WTI一度冲高至近99.95美元/桶，布伦特原油触及113+美元高位，随后随着俄罗斯石油豁免政策落地及部分供应担忧缓解，价格出现回调，但整体仍维持高位运行。
4） 流动性冲击下，黄金价格暴跌。3月初以来，现货黄金价格已呈现总体向下趋势，本周联储鹰派发言加剧黄金价格调整，周五国际黄金市场再度迎来恐慌性抛盘；截至3月21日，现货黄金价格失守4500美元/盎司整数关口，全周下跌超过10%，创下1983年以来最大单周跌幅。
随着冲突拉锯，石油价格持续高位，全球已经从宽松预期逐步进入通胀预期。3月18日议息会议美联储宣布利率维持3.5%至3.75%之间不变，连续两次暂停降息，同时鲍威尔在讲话中表示当前政策利率具有显著限制性，若通胀无进展，将不会降息。而中东局势恶化、油价继续上涨，也推升了市场对于加息可能性的担忧：截至2026年3月20日，市场对于4月17日联储会议预测来看，维持利率的比例高达93.8%，而加息25BP的概率抬升至6.2%。
本轮转债的调整路径，从高价高溢价品种开始，逐渐向中低价、短久期、弱资质品种扩散，负债端稳定性也开始受到质疑：
1） 高价高溢价品种估值高企，在调整阶段防御性更脆弱，本轮率先调整。在2月下旬以来，由于权益市场风偏回落，叠加估值高企带来的赎回压力，中高价品种率先调整，估值出现大幅压缩，主动型工具化产品整体净值加速回落，截至2026年3月20日，万得可转债基金指数已经完全跌去今年涨幅，距离2月高点回调达到8.55%，距离年初下跌1.71%。
在风偏下行与流动性收紧的定价阶段，年金、固收+等绝对收益属性资金的负债稳定性受到考验。一方面，绝对收益型资金对于波动容忍性极低，当前权益市场已经出现较大回撤，短期集中赎回压力显著，进而形成对含权与权益资产的被动抛压，进一步放大负反馈；同时低利率导致票息缓冲不足，固收底仓难以对冲权益波动，净值更易转负。
2） 本轮转债ETF的赎回压力，则滞后于主动产品。2月转债ETF则在类权益配置需求与季节性催化下出现逆势申购，一定程度上对冲了中低价品种的抛压。但近期两只转债ETF份额整体呈现下降趋势，连续两周出现净赎回，3月6日-3月20日，博时/海富通可转债ETF份额分别下降2.18/0.68亿份。
ETF的赎回压力，对于中低价品种近期抛压，有明显的影响。可转债ETF由于加权原因更多集中在中低价大票，随着赎回压力逐步显现，偏债品种也开始出现一定抛压：截至2026年3月20日，转债市场百元溢价率水平为34.12%，较上周五压缩1.83pct，偏股品种（平价150元）仅压缩0.5pct，而偏债品种（平价70元）估值压缩达到3.8pct。
部分低资质短久期品种也开始出现流动性问题。本周，偏债品种估值出现明显压缩，短久期品种基本回调，部分低资质品种在正股剧烈波动下出现流动性压力：
1） 龙大转债周跌幅达到11.38%，市场已经给予到期赎回定价。3月19日，公司公告其控股股东蓝润发展质押违约，龙大美食（维权）1000万股遭司法冻结处置，次日周五正股大跌8.55%，转债下跌近10%，收盘价回落至102.6元。考虑到龙大转债距离7月到期日仅剩不到4个月，且公司偿债压力较大，需要进一步关注发行人的促转股动作。
2） 三房转债本周也表现出相对正股的超跌，估值一度压缩至-5.75%。3月17-18日，三房转债连续两个交易日相对正股回调，溢价率由10.05%迅速压缩至-5.75%，周四、周五则跟随正股回调近8%。与龙大转债不同的是，三房转债本轮估值压缩与调整主要是正股超涨、以及负溢价转股后带来的抛盘压制。
而考虑到龙大转债这类品种的机构持仓占比较低，对于市场整体影响并不大，但反映出更差的流动性支撑。具体来看，三房转债在25Q4的公募持仓面值为5.08亿元，占比已经从Q3 的24%回落至19.5%%；而龙大转债在25Q4公募持仓面值约为0.87亿元，占比仅有8.1%，考虑到26Q1权益波动下固收+产品的赎回压力，这类低资质品种的持仓占比可能进一步降低。
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如何观察转债后续调整节奏
对于中低价品种而言，ETF等配置型产品负债端的稳定性仍是核心。从净值表现来看，博时/海富通可转债ETF已经距离高点分别回落7.23%/6.66%；而从盈利分布来看，截至3月20日，60%以上可转债ETF的相对成本价的收益率已经为负，止盈压力已有明显释放，若后续增量资金延续性能够企稳，中低价品种的性价比可能重新抬升。
而大规模底仓品种是否会出现加速调整，也是后续需要观察的重点。当前转债调整路径主要从负债端的稳定性以及估值脆弱性扩散，ETF的赎回压力本周主要集中在一些低资质、短久期的中低价品种，而大规模底仓以及核心权重品种，表现仍然具备一定防御性：3月以来，规模50亿元以上的转债回调幅度基本在5%以内，银行转债如兴业转债、上银转债等几乎没有调整。往后来看，若这类大规模转债出现加速调整，转债资金负债端的脆弱性可能会进一步加剧。
权益的牛市预期是本轮转债表现强势的基础：
1） 当前，美伊以军事冲突速战速决的概率已经不大：一方面，伊朗方面态度强硬，明确拒绝任何无条件谈判，提出“永久停火+全额赔偿损失”两大停战条件；另一方面，美方虽释放“战争或将很快结束”的信号，但实际军事行动仍在扩大；短期来看，地缘冲突对于全球风险资产的影响仍将持续。考虑到国内政策端与资金面相对平稳，预计A股仍将维持震荡行情，结构性会明显高于整体性机会。
2） TACO交易出现的可能性依旧存在。从近期油价表现以及霍尔木兹海峡封锁情况来看，美以方面并无实际手段解决油价压力，同时美国也面临通胀抬升压力，加之2026年是中期选举年，目前看，触发taco交易概率仍然存在。
3） 本轮科技股调整幅度并不大，若短期风偏改善有限，要关注潜在的调整压力。截至3月20日，创业板指3月上涨1.26%，距离年初上涨1.75%，在主要宽基指数中表现最为突出，而CPO指数更是年初以来强势上涨，涨幅已经接近23%。但考虑到短期地缘风险因素扰动以及全球流动性压力，A股风偏难以独立扭转，前期超涨的科技品种可能有回调风险。
4） 4月即将迎来财报密集披露以及评级调整，转债后续表现可能受到季节性因素影响。进入4月财报季，业绩重要性抬升，基本面会成为这一时期最重要的定价因素之一，基本面验证会放大转债的表现分化；同时4月开始有部分评级调整，低资质转债可能短期承压。结构上，大盘成长品种可能阶段性占优，小微盘品种波动预计将会放大。
在负债风险释放过程中，转债又迎来阶段性布局的最佳机会。截至2026年3月20日，转债筹码获利指标已经从年初的高点回落至-3.61，已经低于2月初的最低位置，仅次于2025年“对等关税”冲击期间，止盈压力已经有较多释放；短期来看，转债继续向下调整空间可能相对有限，若考虑长期配置价值，转债当前已经重新具备布局机会。
中期维度下，转债市场的供需矛盾仍难逆转，转债估值高位有支撑。一方面，增量的宏观政策、A股盈利增长加速、长线资金净流入股市等因素共振，“慢牛”逻辑尚未逆转，同时纯债“资产荒”延续，固收+资金对于转债的需求维持刚性。而再融资新规带来的供给放量预计带来的实际影响可能要在6-7个月后才会反应，转债供需错配的格局短期难以扭转，转债整体估值韧性有望持续。即使正股波动抬升驱动转债估值中枢下移，但整体水平预计仍将维持在历史相对高位。
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结构选择&组合推荐
结构上，可以阶段性着力一些超跌品种：
1） 把握赎回意愿较弱品种的配置机会。行情波动阶段，市场对于强赎品种的敏感度增加，关注发行人赎回意愿较弱，且正股短期具备较好的爆发性，博弈不赎回机会收益空间较大。
2） 高价品种需要关注正股的修复机会。若权益风偏修复，前期超跌的高价品种可能有充足的弹性空间。
3） 中等价格的短期高爆发品种。25年年末以来，部分正股高爆发性的转债，出现了极佳的转债收益特征，在控制回撤的情况下，仍具备较大的上行弹性。对于130元-140元价格带的品种，若正股短期具备爆发力潜质，则可以提前高仓位参与。
4）部分中低价品种在化债背景下仍有较好的收益空间。部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款博弈的机会。
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市场信息追踪
条款跟踪
1、 强赎：本周强赎比例回落
本周不强赎转债比例抬升。本周（2026年3月16日-3月22日）共有7只转债触发强赎，其中汇成转债、远信转债公告强赎，其余转债均公告不赎回，其中大中转债与万凯转债的不赎回间隔期为6个月，精装转债不赎回间隔期达到一年。
目前已经公告强赎或者即将到期兑付的转债20只，其中安集转债、乐普转2、华体转债、利扬转债、锋工转债、利群转债、百川转2和嘉元转债将于下周停止交易。
目前已经开始进入强赎计数阶段的转债共47只，其中下周可能触发强赎条件的转债（即还有5个交易日触发强赎）共有7只，需要重点关注。从定价表现来看，截至2026年3月20日，阿拉转债、赛特转债和晶能转债当前溢价水平较低，市场存在一定赎回预期。近期市场波动加大，叠加估值高位，市场对于强赎风险的博弈时间点进一步提前。
即将在近期进入强赎计数阶段的转债有4只，分别为嘉泽转债、恒帅转债、春23转债和家联转债，其中嘉泽转债剩余期限仅0.43年，转股溢价率为4.86%，家联转债当前转股溢价率为7.34%，市场存在一定赎回预期。
2、 下修：本周下修转债数量维持稳定
本周有9只转债公告提议下修与否，其中瑞科转债提议下修，其余转债均不下修。随着转债市场整体久期逐渐下降，为部分偿债压力较大的发行人增添了紧迫感，今年以来，转债下修比例持续抬升，2月下修比例已经上升至28.57%，处于2024年7月以来最高水平；考虑当前到权益仍处于牛市预期中，后续依旧需要重点关注有下修机会的品种。
本周侨银转债、宏图转债与宝莱转债公告下修结果，其中侨银转债与宏图转债基本下修到底，宝莱转债下修后最新转股价值为64元左右。
当前处于下修进度中的转债有3只：卫宁转债、闻泰转债与瑞科转债。
1） 卫宁转债剩余期限1年左右，转债对于正股稀释率极低，当前平价水平53元左右，关注本次下修到位情况以及后续再次下修机会。
2） 闻泰转债剩余期限2.71年，现金对有息负债覆盖中等，但考虑到转债剩余规模较大，且安世半导体后续经营存在较大不确定性，发行人短期偿债压力较大；当前转债平价约76元，积极关注本次下修到位情况。
3） 瑞科转债剩余期限还有2.41年，现金对有息负债覆盖较低，下修无BP限制压力；当前转债平价64元，关注本次下修到位情况以及后续再次下修机会。
下周可能满足下修条件的转债共有7只，其中国投转债剩余期限仅0.45年，但公司基本无偿债压力，国微转债剩余期限还有1.64年，现金对有息负债的覆盖率仅11.38%，其余转债剩余期限基本在2年以上，建议结合转债剩余期限、稀释率、公司现金对有息负债的覆盖率等关注下修倾向。
一级市场发行
1、 发行进度：转债发行速度保持高位
截至本周末（2026年3月22日），近一年来一级市场共91只公募转债发行预案，合计拟发行金额1422.62亿元。本周，申通快递(30.0亿元)发布董事会预案；润贝航科(6.25亿元)、先锋精科(7.5亿元)获股东大会通过。所有已公布的可转债发行预案中，处于上市委通过/同意注册阶段的有16家，总规模183.2亿元。
从发行上市情况来看，本周统联转债上市，但由于市场整体偏弱，新券定价走低，首日收盘价仅为131.18元，为今年以来上市转债最低水平。
2、 新券定价：关注祥和转债的上市机会
截至本周五（2026年3月20日），还有4只已发行未上市的转债：祥和转债（评级A+，发行规模4.0亿元）、长高转债（评级AA-，发行规模7.59亿元）、上26转债（评级A+，发行规模3.25亿元）和博士转债（评级AA，发行规模3.75亿元）。
以2025年上市转债为样本，从发行公告日到上市公告日平均间隔为23天，最长间隔35天，最短13天；预计祥和转债近期上市概率较高（发行公告日为2026年2月27日）。
截至2026年3月20日，祥和转债对应平价79.84元，转债规模4亿元，前十大股东能够配售66.99%的筹码，预计流通规模1.75亿元左右；目前平价下预计祥和转债上市首日获得的转股溢价率在30%-45%区间内，价格为130-145元。祥和实业为作为国内轨道交通与电子元器件领域的高新技术企业，主营业务以轨道交通相关产品与电子元器件配件为核心，延伸至高分子改性材料与无人机配套产品，随着公司产能扩张和新兴业务培育，祥和实业有望实现逐步从“传统制造企业”向“综合解决方案提供商”转型。考虑到当前转债市场优质新券极大的供需缺口，建议积极参与新券上市后的交易机会。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】本轮调整扩散到什么了位置？——可转债研究》
对外发布时间：2026年3月22日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001
周质芳 SAC执业证书编号：S0190525120002
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